市況觀察 - 美、日債需求端的結構改變
2026/1 美日聯合干預 USDJPY，使其 Implied Vol 嘎得大家措手不及⋯⋯ 市場的敘事主要聚焦於宏觀的不確定性，包括「美國例外論」長線式微的疑慮，及 BOJ 貨幣政策正常化的進程中，匯率與利率的兩難。除此之外，推薦大家可以關注美債、日債的籌碼格局變化，雖然較難應用在短線交易決策，但對於長線的判斷，則相對具有確定性
供給端可以關注財政與貨幣政策的協調，及發債期限的分配，而以下將 Deep Dive 美、日債「需求端」的結構，近幾年的改變
#美國正在 Deleverage 對海外融資的依賴
美債 Outstanding 的結構，依照持有的佔比由大至小，依序為國內機構、海外、Fed、國內家計部門
各國央行減持美債的擔憂，自 2025/4 Liberation Date 以來甚囂塵上
的確，中國持有美債自 2015 年高峰約 1.4 兆美元，至今已減降 50%；而目前日本持有美債則約 1.2 兆，與疫情前基本持平，在 2019 年超越中國，成為第一大持有美債的非美經濟體。最後是關鍵的歐洲，英國持有的美債自疫情前，由不到 0.5 兆穩定增長至 0.9 兆
Lack of Alternatives 是私人 Buy Side 機構短期內難以出現海外大幅拋售美債的主因。央行可以無視損益拋售美債、增持黃金，但養老基金需要持有附息且相對穩定的債券，以 secure 其對客戶們細水流長的支付義務
而長線來看呢？非美國家持有美債的絕對金額，自疫情前至今，是上升的。當然同時間，美國財政部的發債量也在持續上升
但重點來了！海外增持的速度，不若「國內機構 + 國內家計部門」，因此海外持有美債的佔比，已從疫情前的約 40%，降至34%。換言之，美債的「國內持有」已超過 2/3
雖然日債長端殖利率上行 Spill Over 美債的風險，將造成 Term Premium 短期波動，但長線來看，美債的需求端結構，已經在逐漸減輕對海外的依賴。
而目前，也才剛開始
BTW，有趣的是，美債 2025 全年的表現，反倒勝於日本、歐洲等多數 DMs
#日債的需求端也有 Regime Shift
以往 YCC 時代，財務省發行的公債，BOJ 承擔超過 5 成，另一部分則主要由壽險業承接，長端利率可以「躺平」來形容
對於日本龐大的壽險業來說，也跟台灣的處境類似，負債端為日幣，資產端投向美債享有巨大的正 Carry，特別是 2022 年暴力升息之後
而這幾年，隨 YCC 和負利率接連走入歷史，BOJ 已多次進行長端 QT 的預期管理，使壽險業也開始將長端的持有到期轉向更短的 Duration
同時，考量 Hedging JPY 升值風險的成本，及站在 ALM 角度 Currency Match 的需求，日債殖利率走揚之下，反倒有誘因使日本壽險業海外的資金回流，這是為何日債的風險會 Spill-Over 至美債的底層原因 — 資金從美債流向日債⋯⋯也就是表面上我們看到的 Term Premium 連動
但可以發現，近幾次日債（另包含法債、德債）殖利率彈升，對於美債本身 Term Premium 的 Enhancement 並沒有很顯著。因為資金從美債回流至國內的過程中，日本壽險業的海外曝險減少，使 B/S USDJPY Swap 的部位得以減降、Swap Rates 往單方向右移，美日 Implied Spread Tightened 將使避險成本降低，反倒會「拖延」減持美債、轉投日債的速度，這是市場的供需轉變引導買賣方市場遞嬗的機制
同時間，外資不會放過日債市場的放空機會，目前 Daily Trading Volume 已經超過一半，顯示 Volatility （尤其長端） 已被外資主導
包括亞洲各國在內的 FIs（Banks and Lifers），也將逐漸開始評估日債 Yields 的吸引力，不論是以 Trading Book 做投機交易，賺取 P&L，抑或以 AC（持有至到期）或 OCI （賺取 Capital Gains）放在 Banking Book。甚至不久的將來，可預見日債 ETF 也將打開個體投資人的 Flow⋯⋯ 而對沖基金資金移動的彈性，肯定比壽險業快速，且快非常多
外資對於日債籌碼的影響力，正在邊際增加
#結論
若從需求端的結構切入，會發現美債正在往早期日債以「內需」為主的結構改變
而日債，則是往以前美債「依賴海外融資、提供流動性」的方向發展，挺有趣的
不過，把美、日分開來看，最終影響 Yields 及 Yield Curves 的核心，仍來自於政府對其民意（選舉）、金融市場根基、未來財政可持續性等等 Multi Factors 的跨期博弈
