• 投資銀行的核心業務： 傳統投資銀行主要由三大板塊構成：投資銀行業務 (IBD)、銷售與交易 (S&T) 以及資產管理 (Asset Management)。

• 有別於商業銀行： 上述的範圍聚焦於投資銀行領域的 S&T，有別於一般大眾熟知以存放款業務為主的商業銀行 (Commercial Bank)。

二、 Sales 與 Trader 的角色差異與合作

• 性格與職責的對比： 刻板印象中，Sales 通常較為外向、負責維護客戶關係；而 Trader 則較為內斂，專注於盯盤與操作數字。亞洲人與教父皆認為自己的個性與理想工作型態更偏向 Trader。

• 引進資金與執行交易： 以台積電的換匯交易為例，Sales 的任務是將客戶的資金流 (Flow) 帶進交易室；Trader 則負責針對這筆資金流進行定價 (Pricing) 與後續部位在市場中的下單與拋補，兩者是緊密合作的共生關係。

• 雙劍合璧的 Sales Trader： 在本土銀行分工通常極為細緻，但在外資銀行或因編制考量，會出現 Sales 與 Trader 職能合併的「Sales Trader」，必須同時兼具兩種角色的挑戰與彈性。

三、 交易室的兩大獲利引擎：Flow Trade 與 Prop Trade

• 客製化造市 (Flow Trade)： 核心在於處理客戶帶來的資金流，賺取買賣報價間的價差或手續費，是在不賠錢的前提下處理客戶部位並穩定獲利。

• 自有資金交易 (Prop Trade)： 使用公司內部的自有資金進行方向性操作與部位建立，風險與潛在報酬皆較高。實務上，Flow 交易員有時也需要藉由開啟 Prop 部位來避險或促成流動性。

四、 S&T 的商品分類與台灣法規限制

• FICC 與 Equity： S&T 的業務與商品主要分為 FICC (固定收益、外匯與原物料) 以及 Equity (股權) 兩大類別。

• 台灣法規的限制： 受到台灣金融法規限制，券商通常無法直接承作外匯的現貨交易，此類業務主要由銀行端執行。

五、 本土銀行交易室架構與 PM 的困境

• 三大板塊： 台灣本土銀行的交易室通常包含 Sales、Trading 以及 Funding (資金調度) 等三大部門。其中外匯銷售單位針對法人客戶的通常被稱為 TMU（Treasury Market Unit）。

• 結構型商品的發展限制： 台灣在十多年前的 S&T 市場曾非常蓬勃，但在經歷金融海嘯與 TRF 事件後，主管機關監管大幅趨嚴，為了保護投資人而設立諸多限制。

• PM 職能的轉變： 過去 PM (Product Manager) 可能著重於財務工程與新商品開發，但在現今較嚴格的法規環境下，台灣本土銀行的 PM 往往難以自行開發複雜型商品，轉而代理外商銀行（上手）的產品，並同時需處理法規遵循 (Compliance) 事務。

下集將進一步介紹本土銀行交易室的 Tradind Desk！敬請期待～

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• 證照 vs. 學歷的現實： 教父擁有 CFA 證照，但在台灣金融業，面試官往往更看重傳統的碩士學歷與實習經歷。在亞洲文化下，學歷常被視為篩選人才的「第一層信號」，單憑專業證照較難讓公司從宏觀角度去評估候選人是否適任。

• 遇見伯樂（貴人老闆）： 台灣大多數交易室偏好招募有經驗的人才（熟手），多數老闆也不太喜歡任用新鮮人。但教父很幸運遇到願意看重他實際能力與潛力的老闆，破格錄用沒有碩士學歷與實習經驗的他。

二、 團隊的核心優勢與定價能力

• 精準定價擊敗外資： 共同主持人為團隊開發了有效的 Pricing Model，在風險可控的前提下，能報出比外商更好的價格，從而拿下了許多客戶的交易單（Flow）。目前團隊在「美債」交易領域的報價競爭力，在台灣甚至亞洲都名列前茅。

• 建立護城河與吸引力： 儘管本土機構的後台合規較為保守，限制了客源與業務拓展的速度，但教父前台團隊高獲利能力的商業模式已建立起護城河，甚至吸引了許多 Buy-Side 的明星基金經理人想要跳槽加入他們這個團隊。

三、 交易室的風控：流動性與極端事件

• 市場風險的組成： 從事造市（Market Making）業務主要需關注「市場風險（Market Risk）」，而這又可分為「方向性風險」與「流動性風險」。在台灣，地緣政治就是影響流動性的一大關鍵風險。

• 新興市場債券的震撼教育： 共同主持人分享了交易非洲新興市場公債的經驗。當時有避險基金重押該國債務重組會失敗，沒想到兩小時後重組成功，債券價格瞬間飆漲（從大幅折價回升到接近面額），讓押錯方向的避險基金慘賠。這展現了流動性與極端事件如何瞬間改變市場局勢。

• 風險即商機： 團隊的核心理念是「所有的風險都可以被商品化」，只要能將風險定價，就能轉化為可交易的金融產品。

四、 台灣金融現況與追趕外資的願景

• 追趕百年外資： 國外大行（如 GS、J.P. Morgan 等）在一百年前就開始建立龐大的交易體系。儘管台灣起步較晚，教父所屬團隊仍願意付出大量時間與心力，從零建構專屬的定價模型與開發客戶，力求打破只能依賴外資券商的現況。

• 保護散戶的雙面刃： 台灣嚴格的金融監管出發點是為了「保護散戶」（例如當初禁止投資人直接交易國外的加密貨幣 ETF），但也使得法規與市場較為保守。期盼未來大眾的金融素養提升後，法規能有逐漸放寬的空間。

五、 給年輕人的求職與考照建議

• CFA 考照評估： CFA 考試費用高昂且逐年漲價。若預算充足且對金融零基礎，CFA 可以提供系統性的宏觀知識架構，幫助跨入門檻；但若預算有限，透過主動邀約業界學長姐 Coffee Chat 交流，同樣能深入了解實務運作，不一定要花大錢考照。

• 留在台灣發展的務實建議： 儘管教父憑藉實力與幸運走出了非典型的職涯，但仍務實地建議：如果確定未來要在台灣金融業發展，「取得碩士學位」依舊是最保險、最容易被業界接受的傳統標準路徑。

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• 尷尬的求職空窗： 因疫情導致兵役大塞車，提早畢業的教父面臨了無法應徵實習（因已不具備學生身分），又因尚未服役而無法尋找正職的漫長空窗期

• 參加量化交易競賽： 期間教父與學長組隊，參加了一場由 WorldQuant 舉辦的全球遠端量化交易（Quantitative Trading）競賽，主要專注於股權策略，最終獲得台灣第二名、全球前十六名的佳績

• 策略開發的瓶頸： 教父體認到不斷產出交易策略容易遇到靈感枯竭與瓶頸，不可能無止盡地一直寫策略，因而開始尋找其他與 S&T 相關的機會

二、 信用卡徵信與審查的意外經歷

• 兼職與模型的開發： 趁著當兵前的空檔，剛好碰到 Costco 發行新聯名卡，教父便先應徵了協助處理徵信與核卡的兼職工作。過程中他不只做單純的行政審查，還進一步協助開發了客製化的財力審查模型

• 婉拒正職邀約： 主管對教父的表現十分賞識，並開出退伍後的正職 Offer，但教父仍堅定志向，希望能前往 Hedge Fund 或從事 Sales & Trading 而婉拒了這個機會

三、 退伍求職抉擇與台灣 S&T 的現況

• 錯過求職季的挑戰： 退伍前一個月教父開始投遞履歷，但此時已錯過傳統的畢業求職季。當時有 3 個 Offer 可以選擇：加密貨幣避險基金、買方的交易員（Dealer），以及現職（Fixed Income Sales Trader)

• 重建 S&T 的願景： 教父最終選擇現職，是因為該團隊的老闆希望建立一個跳脫傳統、能與外資匹敵的 S&T 團隊，這與職涯的願景不謀而合

• 打破依賴外資的慣性： 觀察到台灣本土券商的 S&T 觀念較受限，遇到非台灣本土的海外商品，往往直覺就是依賴外資券商下單，缺乏自行造市與交易的野心與機制

四、 團隊定位與選擇 Fixed Income 領域的戰略考量

• 法規限制的繞道： 在台灣，證券商受限於法規無法直接承做外匯業務（通常只有銀行可以做），除非將其證券化或合約化

• 進軍世界的橋樑： 團隊將大方向鎖定在「固定收益（Fixed Income）」，因為股權（Equity）市場多侷限於在地化的集中市場，而固定收益才是能夠影響全球資金流動、打入全世市場的核心樞紐

五、 以小搏大：挑戰百年外資券商的競爭策略與困境

• 鎖定專業機構投資人： 為避開嚴格的散戶法規限制與 KYC 審查，團隊專攻全球的銀行、保險、投信等專業機構法人（不受限於特定信評等級產品），藉此擴大能與他們交易的 Client Exposure

• 主動出擊 vs. 被動依賴品牌： 外資券商擁有百年歷史與品牌光環，客戶會自動上門，因此態度相對被動且組織龐大複雜。教父所屬的團隊雖然沒有品牌優勢，但展現了極度渴望客戶的積極主動性，並將此視為突破口

• 善用 AI 與科技賦能提升效率： 透過 AI 與自動化系統整合繁瑣的流程，能大幅提升單一員工的生產力，用比外資更高的效率來服務客戶與報價

• 後台支援與合規文化的挑戰： 教父的團隊目前在前台（銷售、交易、定價）極具戰鬥力，但仍需仰賴台灣傳統金融機構的後台資源；而本土機構往往較為保守，將「絕對不違規」視為最高指導原則，這種嚴格的合規與防弊文化是他們試圖創新時面臨的一大挑戰……

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• 理想與現實的差距： 教父高中原以醫學系為長遠目標，後因成績選擇了財經相關科系。但他發現大一、大二高達 90% 的課程都是純理論，與他想像中能學到實務應用的期待有極大落差，讓他體認到「學校給不了想要的資源」

• 薪資排行榜帶來的憧憬： 大二時修習一堂實務課程（即兩位主持人結識的課程），教授在課堂上展示了金融業各崗位（如 IBD、S&T、Asset Management 等）的薪水排行。發現投資銀行（Investment Banking）薪資最高後，他便將職涯目標鎖定在投行與華爾街

• 捨棄傳統社團路徑： 為了達成目標，他將選課與生活重心全數轉向實務需求。教父選擇不參加學校傳統的學術性社團，因為認為面試與撰寫入社報告的時間成本太高，且不確定入社後學到的內容是否 100% 符合自己所想要的，展現出高度講求效率的個人特質

二、 轉向 Sales & Trading 與造市 (Market Making) 工作的契機

• 認清歐美投行「亞洲人的先天限制」： 透過業界前輩提點，他了解到身為亞洲人要在歐美從事傳統的初級市場（如 M&A 併購）會面臨不小的種族與文化壁壘，因為這些業務高度仰賴對當地人情世故與文化背景的先天條件

• 尋找高薪的替代方案： 他開始研究投行中薪資相當、且適合華人發展的部門，因而將目光轉向了 Sales and Trading (S&T)

• 發現造市（Market Making）的魅力： 透過參加外部機構舉辦的模擬交易（Simulation）競賽，教父體驗到在第一線接觸市場並擬定策略的樂趣，發現 S&T 中作為造市商（Flow Trade/Market Making）提供流動性，比單純賭注市場單一方向（Prop Trade）更容易且穩定地獲利，從而確立了進入 S&T 領域的志向

三、 按部就班考取證照：CFA 與 FRM

• 大二超前部署 CFA： 當時趁著 CFA 開放大學生提早報考的實驗計畫，教父大二下就開始準備考照。他認為 S&T 牽涉股權、固定收益、原物料等多種商品，考取 CFA 能幫他建立對全金融市場的 Broad view，成為敲門磚

• 「知己知彼」的買方思維： 雖然 CFA 的知識點更偏向 Buy-Side（如基金經理人），但他認為 S&T 的主要客戶就是這些買方機構。如果能了解客戶的架構與思維，在業務執行上就會更加順利

• 風控核心 FRM： 體認到交易的核心在於風險控管，因此他後續也準備了專注於風控的 FRM 證照，以此完善自己對於模型、評價的技能包

四、 提早畢業並面臨兵役空窗期

• 三年提早畢業： 既然確定了學校無法再提供實務上的幫助，教父決定在大三就提早畢業，並利用課餘時間持續準備證照，最終在工作第一年考完 CFA Level 3

• 尷尬的求職卡關： 畢業後遇到疫情導致兵役大塞車，他面臨了極度尷尬的空窗期：「因為已經畢業所以無法應徵實習，又因為還沒當兵所以沒有公司願意收正職」，這也為後續如何誤打誤撞地開啟金融業的職涯埋下伏筆。

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#美國正在 Deleverage 對海外融資的依賴

美債 Outstanding 的結構，依照持有的佔比由大至小，依序為國內機構、海外、Fed、國內家計部門

各國央行減持美債的擔憂，自 2025/4 Liberation Date 以來甚囂塵上

的確，中國持有美債自 2015 年高峰約 1.4 兆美元，至今已減降 50%；而目前日本持有美債則約 1.2 兆，與疫情前基本持平，在 2019 年超越中國，成為第一大持有美債的非美經濟體。最後是關鍵的歐洲，英國持有的美債自疫情前，由不到 0.5 兆穩定增長至 0.9 兆

Lack of Alternatives 是私人 Buy Side 機構短期內難以出現海外大幅拋售美債的主因。央行可以無視損益拋售美債、增持黃金，但養老基金需要持有附息且相對穩定的債券，以 secure 其對客戶們細水流長的支付義務

而長線來看呢？非美國家持有美債的絕對金額，自疫情前至今，是上升的。當然同時間，美國財政部的發債量也在持續上升

但重點來了！海外增持的速度，不若「國內機構 + 國內家計部門」，因此海外持有美債的佔比，已從疫情前的約 40%，降至34%。換言之，美債的「國內持有」已超過 2/3

雖然日債長端殖利率上行 Spill Over 美債的風險，將造成 Term Premium 短期波動，但長線來看，美債的需求端結構，已經在逐漸減輕對海外的依賴。

而目前，也才剛開始

BTW，有趣的是，美債 2025 全年的表現，反倒勝於日本、歐洲等多數 DMs

#日債的需求端也有 Regime Shift

以往 YCC 時代，財務省發行的公債，BOJ 承擔超過 5 成，另一部分則主要由壽險業承接，長端利率可以「躺平」來形容

對於日本龐大的壽險業來說，也跟台灣的處境類似，負債端為日幣，資產端投向美債享有巨大的正 Carry，特別是 2022 年暴力升息之後

而這幾年，隨 YCC 和負利率接連走入歷史，BOJ 已多次進行長端 QT 的預期管理，使壽險業也開始將長端的持有到期轉向更短的 Duration

同時，考量 Hedging JPY 升值風險的成本，及站在 ALM 角度 Currency Match 的需求，日債殖利率走揚之下，反倒有誘因使日本壽險業海外的資金回流，這是為何日債的風險會 Spill-Over 至美債的底層原因 — 資金從美債流向日債⋯⋯也就是表面上我們看到的 Term Premium 連動

但可以發現，近幾次日債（另包含法債、德債）殖利率彈升，對於美債本身 Term Premium 的 Enhancement 並沒有很顯著。因為資金從美債回流至國內的過程中，日本壽險業的海外曝險減少，使 B/S USDJPY Swap 的部位得以減降、Swap Rates 往單方向右移，美日 Implied Spread Tightened 將使避險成本降低，反倒會「拖延」減持美債、轉投日債的速度，這是市場的供需轉變引導買賣方市場遞嬗的機制

同時間，外資不會放過日債市場的放空機會，目前 Daily Trading Volume 已經超過一半，顯示 Volatility （尤其長端） 已被外資主導

包括亞洲各國在內的 FIs（Banks and Lifers），也將逐漸開始評估日債 Yields 的吸引力，不論是以 Trading Book 做投機交易，賺取 P&L，抑或以 AC（持有至到期）或 OCI （賺取 Capital Gains）放在 Banking Book。甚至不久的將來，可預見日債 ETF 也將打開個體投資人的 Flow⋯⋯ 而對沖基金資金移動的彈性，肯定比壽險業快速，且快非常多

外資對於日債籌碼的影響力，正在邊際增加

#結論

若從需求端的結構切入，會發現美債正在往早期日債以「內需」為主的結構改變

而日債，則是往以前美債「依賴海外融資、提供流動性」的方向發展，挺有趣的

不過，把美、日分開來看，最終影響 Yields 及 Yield Curves 的核心，仍來自於政府對其民意（選舉）、金融市場根基、未來財政可持續性等等 Multi Factors 的跨期博弈

• 參與投行社團與模擬課程： 亞洲人在碩士期間加入台大投資銀行研究社（OIC），學習 M&A 策略發想與財務建模。此外，他也修習由法學院與商學院合開的併購實務課程，模擬代表兩間公司的併購談判顧問，體認到 M&A 不僅是追求 Synergy 與財務數字，更牽涉法律、會計、管理經營權等多重層面

• 亞洲人進入歐美投行的挑戰： 台灣初級市場規模較小，若想至歐美加入投資銀行（Investment Banking Division）的領域，亞洲人通常會面臨極大的文化與身份挑戰，因為併購業務高度仰賴對當地「人情世故」與文化背景的深刻理解，有時交易的促成靠的是關係與緣分，而非單純的報價高低

二、 買方 (Buy-Side) CVC 實習與志向確立

• 踏入截然不同的領域： 亞洲人在銀行交易室實習結束後、距離碩士畢業的最後一個學期，前往一家半導體公司的企業創投（CVC）實習

• 確立職涯輪廓： CVC 屬於買方（Buy-Side），與 S&T 的工作型態、節奏差異極大。這段經歷讓亞洲人更加確信自己偏好總體經濟與 FICC 領域，而非個股或產業的技術細節深究（Equity Research），從而在職涯規劃上往 S&T 深耕

三、 股權 (Equity) 與固定收益 (Fixed Income) 市場的差異

• 資訊不對稱 vs. 紀律與宏觀思維： 股權市場高度仰賴 Networking 並獲取「資訊不對稱」的優勢以獲利。相比之下，亞洲人更嚮往相對有效率的固定收益（FI）市場，雖然 Alpha 較小，但在這裡更考驗對總體經濟的理解、跨資產傳導的邏輯，與時下地緣政治競合的判斷

• 流動性與提早佈局：Fixed Income 大多屬於 OTC 市場，流動性較股票差，大額交易容易直接影響市場價格。若能從蛛絲馬跡中提前掌握關鍵資訊（如 Trump 的言行動向）並提前佈局，便能取得起跑線上的優勢

• 商對商的匿名交手： S&T 市場多為機構間的交易，有時看不到交易對手，而是透過經紀商（Broker）匿名撮合成交，這也是店頭市場（OTC）資訊差的底層來源

四、 機構交易員的核心：風險控管

• 存活才是首要目標： 在交易室裡，「風險控管」比獲利更為重要。身為機構交易員，首要任務是避免因風控失誤或過度貪婪而被掃出市場，追求的是細水長流的穩定性

• 無風險套利與避險操作： 一般散戶多是直接承擔方向性風險（押注漲跌），但機構法人通常傾向尋求「無風險套利」的機會，除非對市場有極強的把握（Strong View）才會賭單一方向。同時，機構會嚴格監控所有的「希臘字母」（如 Delta, Gamma 等），透過動態避險來管理極端風險（VaR）

五、 職涯選擇與 AI 衝擊

• 目標明確的求職策略： 由於已確認對 FICC S&T 的熱忱，亞洲人在尋找正職時便集中投遞該領域，從外資一路面到本土銀行。提早確立目標、了解實務內容，能避免盲目投履歷的迷茫，也能防止進到業界才發現理想與現實不符的窘境

• AI 對交易室的影響： 相比於純基本面研究，S&T 領域涉及更為複雜的人際信任、OTC 市場談判與多層次決策，短期內較難被 AI 完全取代（大家仍會對純 AI 交易產生疑慮）。目前 AI 多被應用於優化定價（Pricing）與繁瑣的內部流程上

• 亞洲人現職： 目前以儲備幹部（MA）身分任職於銀行交易室的「Funding Desk（資金調度）」，主要關注貨幣市場與一年期以內的利率市場

• 下集預告：EP4 將由共同主持人 - 「教父」分享他非典型的 Career

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• 傳統的職涯路徑：本集主要由主持人「亞洲人」分享其較為傳統本土商學院派的職涯發展路徑

• 大學初期的迷茫：亞洲人高中原為自然組，因指考數理成績不理想，而陰錯陽差進入財經領域。大一大二時將重心放在打籃球，對修課的未來應用場景缺乏認知，也沒有明確的職涯規劃，對於未來感到迷惘

二、 大學時期的學業轉折與反思

• 財管課程的啟發： 大二修習一位香港教授全英文授課的財務管理，並與共同主持人「教父」合作完成關於「IPO定價」的期末報告，初步接觸到初級市場（如ECM）的核心概念

• 學習盲點的反思： 在學習中級會計學時，亞洲人僅採死記硬背會計分錄的方式應付考試，未能深入理解背後的邏輯與原因，事後回想，覺得錯失了探索自身興趣的機會

三、 考研經歷與心態體悟

• 起步較晚的考研路：大三升大四暑假時，意識到自己缺乏實習經驗、履歷一片空白，只好決定報考研究所。基本上是大學的本科全部重新來過，補足經濟、統計、財管等學術基本功

• 面試的震撼教育：雖然順利通過台大財金所第一階段筆試，但在第二階段面試時，因對自身履歷上的專案不夠熟悉，而被教授電爆，深刻體認到自己的不足

• 最終歸屬與心態轉變：後來就讀政大金融所，這次經驗讓亞洲人體悟到學歷並非絕對的重點，重要的是確認好人生的方向並持續努力，並以此覺悟在碩士班期間奮發圖強（卷）

四、 實習經驗的累積與跌撞

• 投信後台實習與 Commitment 的重要性： 第一份實習在投信後台，負責開戶與洗錢防制（KYC/AML）等偏向行政的業務。期間因暑期兵役考量而「提前離職」，事後反思自己未履行任職期間的承諾，學到在圈子很小的金融業中，「信守承諾」與管理個人信用的重要性

• 確認對總體經濟的熱忱：第二份實習進入一間小公司做投資人關係（IR），需參與個股研究（ER）。這段經歷讓亞洲人發現自己不喜歡鑽研單一公司或產業的技術細節，反而更確信自己對「總體經濟」的熱愛，這也與其目前專注的 Fixed Income 領域相符

五、 碩士的關鍵轉捩點與交易室初體驗

• 參與指標性社團： 進入研究所後，亞洲人加入了政大共同基金研究社（專注總經 Top-Down 分析與資產配置）與台大投資銀行研究社（專注初級市場與併購）。透過專案發表與業界前輩的指點，認知與學習到產學間的落差

• 前進交易室實習：努力在學術性社團的專案上，進而獲得貴人 Mentor 的內推，很幸運地進入銀行交易室Rates Trading Desk 實習

• 實務能力的打磨：首次見識到如何將總經研究轉化為實際的交易決策。在實習的一年期間，亞洲人每天逼自己撰寫市場晨報，慢慢地打磨 FICC 領域的基本功

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• 兩位主持人： 由亞洲教父 Threads 的經營者（稱「亞洲人」），及其大學同學（稱「教父」）共同主持。兩人目前皆任職於 Sales&Trading 領域，且主要專注於 FICC（Fixed Income, Currency, Commodity）

• 主持人的工作內容：亞洲人現任職於銀行交易室的 Funding Desk，主要負責外幣的資金調度與流動性管理，專注於 Money Market，未來預計會往 Rates Trading Desk 發展；教父則是做一般多為外資投行在做的 Sales&Trading，目前專注於固定收益相關商品

二、 「亞洲教父」頻道名稱的由來

• 起源於「亞洲考生」： 五、六年前，高中面臨升學壓力時，亞洲人的朋友們創立了一個名為「亞洲考生」的 IG 帳號。最初是用詼諧、諷刺的角度，記錄亞洲學生被「成績決定一切」束縛的讀書日常，後來演變成互相鼓勵、帶來正能量的平台

• 精神傳承： 亞洲人在大三、大四考研究所，面臨孤單與壓力時，為了傳承該帳號的精神而創立了「亞洲教父」

• 核心理念： 這個名稱並非盲目推崇亞洲文化，而是希望能鼓勵在傳統亞洲社會與升學主義壓力下的年輕人，不要被他人的期待所束縛，勇敢追尋並找到自己喜歡的事物，從而在職涯上自我實現

三、 創立頻道的動機與願景

• 彌補產學落差，揭開交易室的面紗： 許多學生對「交易室」僅存如華爾街般的想像，但大學教育與實務運作存在不小落差。頻道希望能讓同業，與想進入此領域的年輕人，了解業內的現況與崗位選擇，在職涯上少走彎路。另外，也想讓大眾了解金融市場背後的運作邏輯

• 聚焦 Sales & Trading (S&T)： 所有金融產品的交易，最終都需要透過 S&T 來實現。無論是 Buy-Side 客戶還是 Sell Side 的 S&T 從業人員都會接觸到，這將是頻道初期的核心主題

• 推動台灣金融環境進步： 相比於蓬勃發展的半導體科技業，台灣的金融業受限於嚴格的法規監管（多為保護散戶而設），發展相對停滯。期盼透過普及金融與交易知識，促使法規環境變得更具彈性，進而創造更多與吸引外資的機會，將資金留在台灣，讓整個金融產業跟著半導體一起向上提升

四、 未來節目規劃與預告

• 下一集主題（職涯路徑分享）： 兩位主持人將分享各自截然不同的 Career Path，一個為典型，另一個為非典型。亞洲人走的是傳統的 MA 路線；而教父則是很早就確立方向，透過一般職進入金融業。進入金融業並非只有一條路

• 未來邀請來賓： 未來計畫邀請更多 S&T 領域的前輩，或是 Buy-Side 的客戶來節目中分享實務經驗與看法

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《亞洲教父》目前分享的內容如下

1. Threads 文章

內容包括交易室業內實務與 Career、FICC 市場分析與想法、偶爾雞湯
部分主題式文章也會發佈在 Substack 及 Facebook 專頁，方便讀者閱讀

2. Live FICC 市場回顧與展望

聚焦美國總經、聯準會、美元、美債、底層流動性，及其他重要經濟體
每次約 2～3 小時，使用 Google Meet 搭配 YouTube 直播進行，歡迎大家一起互相討論與交流～
事後提供簡報及 YT 影片回放

3. Podcast

Two hosts。以 Sales & Trading 實務及 Career 分享為主，每週末上架、每集約 20 分鐘

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每週末都在圖書館從早趕報告到晚，甚至有時候來不及吃晚餐，就得參加週日 21. 的線上小組會議，坐在圖書館地下室（自修室）的茶水間，一個陰暗小角落，跟我的小組 Mentor 分享當週研究的成果

而或許是當時的態度足夠誠懇，也足夠努力，Mentor 看見了我，幫我推薦至某家銀行交易室的 Interest Rates Derivatives Trading Desk 面試

那時的認知是，M 平方真的是好厲害的研究網站，超想去那邊實習，跟總經研究員們好好膜拜、學習，完全不知道 S&T 是什麼，而在連續兩次面試 M 平方的實習都滑鐵盧之後，這個機會出現在我面前⋯⋯ 那時去面試前，正值 2023 年底，那年的市場主要是春季SVB 暴雷與秋季美債 10 年飆到 5% 的 suffer。當時給自己的覺悟是，我的 career時間線已經不容許我有太多的試錯空間，而交易室的機會來了，一定要好好珍惜，所以決定做一份報告，分析 2023 年各個 DMs 的總經展望，帶去分享給面試官

但當時真的太忙了哈哈哈哈，每天都在怨嘆為什麼一天不能有 48 小時XD 面試前一天晚上⋯⋯阿不是，是面試當天的的凌晨，在圖書館趕到六點，回去宿舍睡了兩個小時，就趕往上午十點的面試 一對四，包含整個 Trading Desk 的主管、FX Desk 主管、IRD Desk 主管及一位資深 Rates Trader，算是截至當時體驗過最高強度的面試。因為對 FX 還沒有任何認知，所以總經的邏輯和商品的投資策略兜不太起來，所以想當然就被電地體無完膚了⋯⋯

（至今仍記憶猶新的是，一開場自介時，因為實在不知道交易室具體在幹嘛，只好分享自己想好的 story：從小對地理很有興趣，很喜歡看地圖，了解各國的經濟發展⋯⋯然後再硬扯到對總經分析的熱忱，想實際把研究的內容透過市場進行驗證⋯⋯。第一個問題，FX Desk 主管就問我：「你說你對地理很有興趣，那世界上最大的內陸國是甚麼？」當下直接慌了，就瞎猜說蒙古，結果答案是哈薩克XD）

說實在的，我覺得自己不是很喜歡頻繁prop trade 的人，所以當時也沒有太多交易的心得可以分享。而在學校，也只有修過貨幣政策的課，沒有 Fixed Income

面試最後，我虔誠地問這些主管們「當初為什麼會想進交易室？」而這四位便娓娓道來他們各自的 career path。有先從 Funding Desk 開始的、有先從 TMU 開始的，甚至也有從分行開始的

他們告訴我，要進這行之前要想清楚喔🤣 他們希望我的動機足夠強烈

結束後，回南部老家的列車上，左思右想，我真的喜歡交易嗎？沒做過怎麼可能知道？而且當下也沒有其他更好的選擇了，所以就趕緊發一個感謝信給 IRD Desk 主管，說我想好了，也決定好了！（雖然也不知道會不會錄取就是了）

幾天後，在時間序列分析的課堂上，收到了 IRD Desk 主管發來的 offer，魂立即飄走了 那天是整個碩士兩年期間，最開心的片刻

現在回想起來，如果沒有當時 Mentor 的推薦，就沒有現在的我。我覺得往後，對這位 Mentor 的感謝只會越來越多，因為 S&T 這個領域實在太有趣了！ 而隔年，我也繼續留在這個社團擔任 Mentor，把她帶給我的收穫，盡力回饋給下一屆的社員們

而在碩士畢業前，有一位社員跑來跟我說：「今年一整年社課，你帶的投組回測與衍生性商品工作坊，帶給我最多幫助！」

At that moment，我想，這一年來在社團的努力，應該沒有愧對我的 Mentor 吧🥹

有時候，純粹的讚美，往往會帶給他人繼續努力下去的動力⋯⋯最純、最珍貴的那種

其實這幾天心情還蠻沈重的，因為週五有幸和 Sales 的主管 one on one 吃飯，他是早期在券商做 Stucturing 出身，入行後才開始鑽研財工

他和我分享了好多台灣金融業的前世今生，包括 08 年 GFC、15 年 TRF，並進一步將 TRF 的始末全都攤開給我。當然，他也提到了當年他們是如何組各種花式的 Exotic Products，並為了做好 Market Making 而努力在評價上做到最符合公允的 calibration。我在主管眼中，看到雪亮的光芒，那大概就是發自內心對 Structuring 最純粹的熱忱吧

不過現在，在本土銀行交易室幾乎僅剩 Vanilla Options 比較可以做，其他 SI 都只能跟上手（外商銀行）拿。整體來看，這幾年各家皆漸漸轉向 Supporting Unit，專注把客戶交易及避險的 Flow 管理好，而不再向幾十年前於 FICC 市場中衝鋒陷陣（即便被金管會罰XD）

白話來說，大概就是銀行 Risk Taking 的程度在監管日益嚴格之下，漸漸式微。市場的 AUM 在「靠定存買房已式微」下轉移至壽險，與 on going to go big 的投信

再回頭結合近期「台灣病」的老調重彈，內心百感交集，難免會有自己「生錯時代」的惆悵感。台灣金融業監管嚴格，且經濟結構會發展成如今的恐怖平衡，沒有對錯，只有 Trade-off ，自己不也是受惠者之一嗎？為何還是買不起房子呢？

另外，這兩年在社團看到了好多同儕，非常努力，但大多其實不太了解台灣乃至全球金融業的實務樣貌。現在（台灣）高等教育學術和業界有不小的 gap，實為可惜 也是這個帳號未來想做的，希望能將實務上有用的資訊，與同業及有志想進入 S&T 領域的亞洲人們分享

昨天回去社團旁聽期末發表，有感真的是一年比一年還捲，看到學弟妹們上台報告前的坐立難安，與被評審無情 challenge ，和當年的自己完全一模一樣XD

最後也看到拿下第一名的社員們欣喜但又想刻意壓抑內心激動情緒的樣子，真心希望他們可以保持這個得來不易的成就感，繼續為自己的未來打拚

我覺得大家都說內卷太負面了，卷也是有分兩種類型的

1. 帶有外部效益的卷：投入的努力能帶給他人幫助，再進一步回饋到自己，形成良性的循環。彼此是會互相 cover 的

2. 另一種就先不多說了，懂得應該都懂⋯⋯

對現在的大學生來說，「了解實務」和「選對賽道」真的無比重要！而希望之後能分享更多在業內學習到的內容，讓大家也能獲得一些預期差，或資訊差

目前還真的超菜，也當不了各位讀者的 Mentor🤣 只希望能在大家「追尋屬於自己的賽道」的過程中，給予一點幫助，盡力降低 Value at Risk

我的心態永遠是 Don’t take anything for granted，我們心中所擁有與沒有的，都值得讓我們珍惜與爭取

衷心期許在為更好的生活品質而努力的亞洲人們，都能遇到辣個能帶給你 impact 的人生導師，然後把這個精神傳承下去 共勉之！

這篇文基本上是在淚流滿面的狀況下打的🤣 再一次深深感謝我當時的 Mentor！

1. 財報制度與台北美金資金池的期限結構

2. 壽險匯兌新制對台幣淺碟市場的結構性影響

3. 央行如何重塑 B/S USDTWD 的避險

# USDTWD資金池市況回顧

讓我們先來 Deep Dive 台灣的貨幣市場現況

照理說，12 月 Fed 降息 + 擴表雙組合拳出擊，美金應該轉鬆了吧，不過市與願違XD

別忘了這裡是台灣！

事實上，不論外商抑或本土銀行，早已不若 11 月時缺美金，且普遍在 Fed 降息背景下，持續動用期差操作，將負債端（美金 Inflow）期限縮短、資產端（美金 Outflow）期限拉長，因此產生大量短天期的美金需求。而若把 Duration Gap 開到極致（1)，就會需要不斷地 Roll O/N ~ 3w 的拆款去支應 Daily Gap

而回顧整個 12 月的台北美金資金池，基本仍同國際美元偏向緊俏，但若把市場的期限結構攤開來看，Fed 釋放擴表的前瞻指引後，月內的拆款利率已邊際轉鬆，約交投在 3.64% ~ 3.72% (2)，但跨年底的長天期利率仍居高不下，上旬交投在 4.10%~4.20%，且即便過了聖誕節，Bids 仍掛在 4.05% 上方。這是疫情以來，Fed 先大幅 QE 再 QT 後首見

表面上，市場可能會猜測：「是否央行放美金至市場的力道縮減了？」

同時間，台幣資金池也相當鬆弛，這也反映在 NT Swap Points 的美金 Implied Rate，相同 1~3w 的天期，也在 Fed 降息後仍處 4.20% 左右的高位，甚至比拆款還高

所以為何 3 個月內的美金拆款利率曲線會呈現陡峭的 Contango、而直到 6 個月以上才反應 Fed 未來的降息路徑，轉為 Backwardation？

而又為何 NT Swap 和拆款同為台北 USDTWD 資金池的調度工具，前者的美金利率又多了 Premium 呢？

*註解

(1) 這背後不只是銀行自身投資部位的管理，而是整體存放款的結構調整

(2) 換算成12/10 Fed 降息前，加回 25 bp，O/N 拆款利率約在 3.89% ~ 3.96%，已相較 11 月動輒突破 4.0% 放鬆許多

# 財報制度使年底前 Money Market 曲線被掰彎了

先回答上述第一個問題！跨年底流動性緊俏的根本原因，是來自年底銀行本身流動性比率與資本適足的要求，簡言之就是季底做帳

我們一樣可以從資金的供給、需求端分別切入

*供給端

年底各家銀行通常會有縮減 RWA (3) 的要求，以達到資本適足率 Enhancement 的效果，而在 12/31 拆出 O/N 跨年底的資金，代表這筆拆款將認列在 Q4 的資產項，而拆款本身也屬於風險性資產，具風險權重（4)

因此銀行為了降低 Q4 財報上的 RWA ，即便有多餘資金，還是會選擇只在月內做拆出，而不會拆出長天期（跨過 12/31）給其他同業

*需求端

除了資本適足的要求之外，每半年銀行還需要對監管機構揭露其 LCR（5），而其公式為「 HQLA (6) /未來 30 天內的淨現金流出」

由此可知，只要是年底起算 30 天內到期的拆入，都會加計在分母項 這個規定將進一步增加長天期資金的需求，只要是落點在 1/30 後的償付義務，便不會對 LCR 產生稀釋效果，但在資金供給的限制下，其實 2~3 個月以上的 Offer 極少

因此反過來說，在 12/31 年內最後一天到來前，銀行更傾向以短拆來支應缺口（7），搭配前述供給端的移動，及年底法人較大幅的資金調節，使拆款的交投皆落在月內的天期，長天期跨年底的流動性則匱乏

*跨年後 Money Market Curve 才回歸正常化

就這樣ㄍㄧㄥ著，來到12/31 這一天，銀行 ALM 單位基本已經確定其最終的 LCR 數字（至少有底，不會有過大誤差），此時就可以放心地在設定好的限額內拆入 O/N 彌補缺口（確保 LCR 不會太低）。相同的，在供給端，RWA 的計算也大略底定後，美金跨年底的 O/N Offer 也在年內最後一天出籠

因此，12/29~30 Value Tom or Spot (2026/1/2、1/5 起息) 的跨年底拆款利率就已率先鬆脫，而來到 12/31，O/N 拆款利率也終於出現顯著的滑落

而季底、年底的結算、交割需求強，此時相信央行也會在背後隨時準備好維穩流動性，以防差錯產生（8）

*註解

(3) RWA 即 Risk-Weighted Assets，是將銀行帳上資產按風險係數加權後之總額，決定最終需計提的法定資本（資本適足率的公式為「自有資本/ RWA」），體現銀行的償債能力（Solvency）

(4) 事實上，銀行把多餘的資金放在存同行（指銀行存放在同業的款項），也算是具風險權重的資產。因此，理論上把剩餘資金拆出賺取利息的 CP 值較高

(5) LCR 即 Liquidity Coverage Ratio，是 Basel III下最重要的流動性監理指標，確保銀行在面臨短期極端壓力時，仍有足夠的「救命錢」可以撐過一個月

(6) HQLA 為高品質流動性資產，在市場壓力下，仍能迅速變現且不減損其價值。分為 Level 1：現金、存放在央行的準備金、高品質政府公債；及 Level 2：高評級公司債、MBS，後者最高佔比 40%，且需打折

(7) 至少月內的資金供給在美金降息後已無虞

(8) 這也體現在國際美元市場中，12/31 當天 SRF 和 ON RRP 動用量皆顯著大增

# 壽險業匯兌損益認列新制將降低其避險需求

再來回答第二個問題，為什麼在 USDTWD Swap 市場中 USD 利率看起來更加強勢？

相信大家也都心裡有底了，就是壽險業匯兌損益的新制，將使未來其避險的需求大幅降低，主要包括：

1. 2025 年開始的外匯準備金新制（9)

2. 2026 年最新上路的 AC 項下匯兌損益攤銷新制（11）

新制的說明我放在註解，小弟我也算是外行人，且網路上應有許多公開資訊，因此細節就先不贅述XD

而上述這兩項新制，雖可以將「會計帳面波動」與「匯率風險」脫鉤，但個人認為這根本上並未改變台灣長期實質利率低迷，所導致的中小型企業技術轉型意願低落、內需購買力長年被侵蝕等結構性隱憂......

而回到現狀，資產負債表體質相對健全的壽險，皆傾向採用新制，反觀淨值較為弱勢的壽險，則需先增資，達到金管會規定的資本要求，才能採用新制（11）

不過，台幣 NDF （12)市場的價格，已顯現市場對未來壽險業 Sell USD 力道根本縮減的預期

*壽險將優先減降 Sell NDF 的避險部位，接著是 USDTWD Swap 的 B/S 部位

正常市況下，美金利率更甚台幣，因此無論是 DF（On-shore) 還是 NDF （Off-shore）的 Swap Points 都是負的，也就是 IRP 無套利假設隱含 TWD 未來將相對升值 （台幣未來不一定真的會升值，可以理解成因為台幣資金成本較低，所以原先持有台幣去交換美金時，需多付出 Premium 使兩邊的 CCP 在交易當下達到 Breakeven）

而以往壽險都是 B/S USDTWD Swap 或 Sell NDF（13），以鎖住未來賣匯的價格，前者有實際的 Principal 交換，部位調整較慢；後者需在海外開立 Book 才能承作，且不須交割 Principal，因此有較多投機目的的外資參與者，也成為壽險優先將減碼的避險工具

而觀察 NDF Curve，市場現在也乘著壽險 Sell NDF 力道將減弱的預期，把 Forward Exchange Rate 刻意抬高，偷吃壽險減持部位過程中仍須 Fixing 的豆腐

*台幣未來基本面與籌碼結構的範式轉變

回顧 12 月台灣央行理監事會議，即便短期內尚未有降息的空間，但央行已正在嘗試將多餘台幣資金引導至關稅下極度 Suffering 的傳產，而非當紅的半導體與房市 然而，12 月 TWD 1Y1Y IRS 上揚至2%，相對於3M Taibor Fixing 在1.68%高出不少，主因為外資大力 Rec KRW rates, Pay TWD rates

現在從 IRS 位階來看竟然Imply 央行未來將升息 1 碼？？

當然上述主要是短期 Flow Driven 導致的 Mispricing

這邊想分享給大家的看法是：當大家都還在擔憂 Trump 何時會再施壓台幣升值時，台幣本身的籌碼結構，或已正隨壽險的避險需求減少而產生改變

*未來壽險幫助央行去化過剩美元的管道將逐漸關閉

壽險 B/S USDTWD 的需求消失之後，亦即少了在極短天期 Buy USD Spot、未來 3 ~ 6 個月 Sell USD Forward 的 Flow 搭配上述提到 USDTWD 的 Term Structure 在美國利率相對較高下，以往都是呈 Backwardation

而現在，我們可能會見到 USDTWD 的 Forward Curve 轉趨平滑化，也就是台幣可能會轉變成「短期難貶、長期難升」的格局

而至於要如何重新 Restructure 壽險原先避險的 Flow？原本我認為央行或許會思考將這些避險籌碼轉移至投信發行的台幣計價美債 ETF......，但其實投信的產品本身，早已將匯兌風險完全轉嫁給了散戶

回歸到更長期的層面，願台灣總有一天，也終究會走向貨幣正常化。而或許，這個議題，會等到未來某天，外資重定價台灣的地緣政治風險時，才會被提起討論吧～

*註解

(9) 關於外匯準備金制度的細節，可以參考先前文章「壽險業資產負債的貨幣錯配風險正在式微」。新制上路後，壽險可選擇維持舊制或申請改採新制（目前大型壽險多已申請），主要是「固定提存比率變高」，及「額外沖抵比率放寬至 100%」，但同時若有匯兌利益，也需 100% 提存」

(10) 列在 AC（按攤銷後成本衡量） 項目下、且未指定避險的外幣債券（目前壽險業此類資產約 18-20 兆台幣），其匯兌損益不再一次認列，改依該債券的剩餘到期年限（Duration）採直線法逐期攤銷

(11) 因此不一定採用新制，對整體淨利的效果更好，仍須視不同壽險股權融資的難易度及 ALM 的紀律而定

(12) NDF 即為無本金交割遠期外匯。到期不交換本金，僅結算約定與即期匯率之差額，在資本管制國家才有的商品工具

(13) 可以把 Sell NDF 理解為 USD 的多頭避險，也就是鎖定未來 Sell USD 的匯率價格。方向上其實也與 USDTWD B/S 相同，遠腳都是 Sell USD。細節可以參閱先前文章「台灣資本管制的背後」

文章大綱

1. 全球美元資金池的變化

2. Fed 擴表與財政部發債的權衡

3. 未來流動性擴張的路徑推演

• 補充 - Fed 獨立性是真議題 or 假議題？

#全球美元資金池的變化

美元流動性自 2025/9 Fed 年內首度降息後，邊際轉向稀缺，SRF 使用量也相對應在 11 月政府關門前夕開始大增，以下分別以貨幣市場的需求端與供給端，整理背景原因

需求端

Fed 自 2022 年持續 QT 至今，將資產負債表規模自最高峰瀕臨 9 兆美元，縮減至 6.5 兆 (1) 當 Fed 資產端持有美債及 MBS 到期不再投入時，負債端首先相對應減少的是 ON RRP (2) 的承作量，使其在 3Q25 （終於）接近耗盡 (3)，而當 ON RRP 不再吸引 MMF 投入，Fed 持續縮表所收緊的負債端項目，就輪到核心的存款機構（商業銀行）準備金 而一旦準備金存量開始下滑，影響的就是市場流通貨幣的根基

當今 Fed 的貨幣政策，已轉型至錨定利率（市場資金的價格）來調控準備金的量能，因此即便有 2019/9 (1)的經驗可作為前車之鑑，但 Covid-19 早已帶給整個貨幣體系 Regime Shift，使 Fed 自己也不知道所謂「Ample Reserve」的水準在哪

不過市場價格會說話，時序來到 3Q25 後 SOFR 頻繁上穿 IORB (4)，代表流動性的 Suffer 已經出現

*註解

(1) 疫情前 Fed 資產負債表規模僅不到 4 兆美元，然 2019/09 因縮表過頭導致 SOFR 曾單日飆升 280 bp，主因當時商業銀行準備金佔其總資產比例降至 10% 下方

(2) ON RRP 本身即為貨幣市場多餘資金停泊的工具，其 O/N 支付的利率也是 Fed 用以控制利率走廊下限的基準

(3) 我會把 ON RRP 歸零的時點大幅落後於市場預期，歸咎於 Fed 疫情時過度的 QE，使 MMF 體量大幅攀升 （aka 市場閒錢過多），烏俄戰爭後的通膨僵固亦然，當然主因是去全球化、供應鏈重塑的摩擦導致

(4) IORB 是 Fed 針對其帳上準備金的支付利率，作為利率走廊的（偽）上限，比帳面宣告的上限利率低 10 bp，用於引導 EFFR 、 SOFR 於目標區間內波動。Ex: 當前目標利率區間是 3.50% ~ 3.75%，那 IORB 便是 3.65%、ON RRP 3.50%、SRF 3.75%

供給端

讓我們將視角轉移至美國財政部 2023/3 SVB 事件爆發後，Fed 立即小幅度擴表（5）維穩市場情緒，當時貼現窗口 (5)的餘額陡然自 46 億暴增至 1,530 億，反應短期的擠兌恐慌

同一時間點下，有趣的是，可以觀察到財政部發債的期限結構，短端 T-Bills (6) 的比重自此大幅上升，從平均每月約 1 ~ 1.2 兆，上升到 2 ~ 2.5 兆，大力吸收貨幣市場過剩的流動性 上述可視為財政部進入貨幣市場，與商業銀行、對沖基金、法人等參與者一起瓜分資金，反向形成另一股需求端的力量。因此後續財政部上修其 TGA 季底目標水位由 7,500 億至 8,500 億，就是因為 Outstanding T-Bills 大幅增加，導致其需要更多手頭上的錢，去 Rollover 相對快就到期的 T-Bills，而這也進一步加劇 Repo Market 的波動性

而先前文章也已數度提及，財政部現正面臨「是否」及「何時」要將短端的發債比重降低，轉往 Belly （2~10Y）天期。 過早宣布增發 Belly，會使得好不容易按耐住的 Term premium 和通膨預期功虧一簣；而過晚，則會使 Repo Market 持續緊俏、拆借成本居高，甚至一不小心，一旦黑天鵝降臨市場，將會使 Liquidity Squeeze Out 更加嚴重

我們甚至還需考慮美國期中選舉將近，在 AI 發展下的 K 型經濟中，股市奔騰時，大多數民眾生活依舊痛苦。Bessent 將面臨 Trump 的壓力，肩負維穩長端利率的使命，否則一旦 Term Premium 再起，金融資產估值修正的反身性，將大幅削減富人的財富效果，美國消費的韌性一旦出現疑慮，將使共和黨失去國會絕對多數

*註解

(5) 當時 Fed是使用貼現窗口（Discount Window），而非 SRF，但這兩個工具本質相同，都是商業銀行使用各種 MM 資產（如 T-Bills、地方政府短債、Commercial Loan、承兌票據等等）向 Fed 抵押，以換取短期流動性。差別僅在於前者的利率較高，後者為

(6) T-Bills 為 Maturity 在一年以內的國庫券

# Fed 不得不出手拯救流動性

讀完上述，應該就能理解為何 Fed 會在 2025/12 緊急宣布擴表（RMP, Reserve Management Purchase）

雖然個人認為 Fed 有點後知後覺，不過事後來看或許是個恰當的時機。4Q25 BTC 多頭情緒持續低迷、股市漲不動，皆為 2026 預留先蹲後跳的空間 若 Fed 過早宣布擴表，恐反而造成市場過於 Hyped，這並非其所樂見

*後續 RMP 路徑

Fed 宣布 12/10 開始擴表至今，已向財政部提供 380 億美元的流動性，幾乎是提早達成 30 天內買滿 400 億第一階段目標。而很快地，我們也看到 SOFR 在 12 月中之後回穩，且不論是準備金的絕對存量與準備金佔商業銀行總資產的比例，都呈止跌回穩 另外，Fed 也已明示其會因應短端流動性的鬆緊，視情況拉長擴表的天期至 Belly（3Y 以內）

因此，在苦思 AI 行情還能走多遠時，不妨先回頭看看底層流動性的狀況。目前的宏觀背景，是 Fed 「保底」還有 2~3 碼的降息空間，而更重要的是，Fed 還有大把擴充 RMP 規模的空間，並能協助財政部將債市的供給漸進展延至長端，這將是支撐 2026 年風險性資產估值的最大 Buffer

不過有了疫情時 QE 過度的教訓，我相信 Fed 不會敢再短時間內過度撒錢，所以中性情境的 ALM 策略仍是保持觀望，並盡力維穩 Repo Market，在必要時才會挺身而出 否則，Fed 可能會一不小心，成為提早觸發 AI Bubble 的罪魁禍首

# 如何觀察美元流動性狀況？

最後分享幾個我自己平常會盯的流動性指標（以重要性排序）

1. SRF 使用量（與 SOFR 高度相關，且比 SOFR 早公布）

2. SOFR 本身或其與 IORB 的利差

3. 短端 Swap Spread（7）及亞幣整體 Swap Points、CCS Basis 的變化

*註解

(7) Swap Spread 指 IRS Fixed Leg 減去相同天期的 Treasury Yields。2008 年後由於政府債務的擴張，使 Swap Spread 由正轉負，亦即 IRS 固定利率低於公債利率。否則 IRS 應包含金融機構作為 CCP 的交割風險、信用風險，而公債則為無風險性資產，以國家財政的信用作為底層擔保，理論上 IRS 固定利率應較高

以上，基本上如果是專注在美國的市場，盯住 SRF 基本上就能掌握流動性前緣的變化。希望對大家有幫助囉～

# 補充 - Fed 獨立性式微是短期假議題、長線真議題

近期 Trump 對 Fed 新任主席的人選，態度轉趨搖擺，使 Poly Market 也無所適從 不過，我認為最終無論是誰雀屏中選，Trump 任內市場對貨幣政策獨立性喪失最敏感的時期 （8）已經過去。事實上 Fed 理事的任期橫跨多任總統，且彼此交錯，這是長久以來的政策演進後，制度成熟的體現

另外，主席雖具有在 FOMC Press Conference 進行前瞻指引的能力，但回歸到貨幣政策的決議本身，仍來自 7 位理事會成員、4 位地方 Fed 輪值票委的「共識」。由此可知，主席實質上對貨幣決策的影響力並沒那麼大，而這也是 Trump 拚了命想更迭理事會成員的主因 - 必須根本上改變理事會組成，才能實質影響 Fed 獨立性

拉長來看，各國債務貨幣化幾乎是確定性的趨勢，使央行終將屈服於現代人的貪婪（9），但要說 2026 Term Premium 會因 Fed 新任主席立場太鴿而飆升......我反而會覺得盯住 Fed 擴表和財政部發債的協同邊際變化，更加務實

*註解

(8) 2025/7~8 美債 Yield Curve 大幅 Steepen，當時的背景為 Trump 起訴 Fed 理事會票委 Cook，並同時稱將解僱 Powell

(9) 民主體制下，執政者必須滿足當代民意，因此政策的格局難以拉長遠，因此大方向都傾向犧牲國家未來的財政空間，槓桿當下的經濟發展。反過來看，這也更加凸顯 Fed 向市場保持其獨立性的重要（當然暗地裡還是可以挹注財政部啦）

然實務上銀行又是如何作爲央行與壽險之間的中介橋樑？而作為交易室中的 Trader/Dealer 又該如何觀察當下台幣資金池的鬆緊？

文章大綱

1. 金融機構在固定收益資產的期限配置策略差異與歸因

2. 銀行交易室 Funding Desk 流量管理實務：調度方式與工具

3. 央行、銀行、出口商、外資與壽險的五方動態均衡結構

#金融機構持有債券在 Tenor 考量上的邏輯

銀行、證券與壽險三大金融機構各具不同的核心業務，其資金來源（負債端）的期限結構 (Term Structure) 截然不同，而在監管要求及 Asset Liability Management 的目標下，進而使其資產端，不僅因考慮 Fair Value 的波動程度，而在 Fixed Income 和 Equity 配置比重有所差異，就連 Fixed Income 的期限分布，也會盡可能匹配負債的結構

這是我認為最 High Level 的設定前提，再來才是資本適足、現金流量等更具體的管理業務目標

針對「期限分布」舉個比較簡單的例子：持有債券的平均 Duration (1)，銀行可能是 7~10 年；證券可能不到 5 年；而壽險可能是10~20 年甚至更長。這樣大家應該就能大致回推三者的負債性質為何，這邊先不贅述

接著讓我們收斂至銀行！

*註解

1. Duration 存續期間：買進一檔債券，持有至 Breakeven 所需的時間 （若是附息債券則通常會比帳面天期短）；實務上則是衡量債券對利率變動敏感度的指標，用來估算價格變動與管理利率風險

#銀行流度性管理實務

在銀行的資金來源與運用的大方向上，將客戶的存放款分為台幣 （約佔 7 成)和外幣 （約佔 3 成，又以美元為大宗），因此交易室的 Funding Desk 通常分為台幣與外幣調度組 (2)

而 Funding 的核心宗旨即為「在全行流動性無虞的前提下，盡可能將資金做最有效的運用」。換句話說，就是需確保無論宏觀環境劇烈改變、貨幣政策超乎市場預期，抑或客戶大額存款匯出、避險、交易需求發生時，銀行都能作為維穩、並妥善 Mitigate & Transfer 風險的中介角色，最後才是在確定負債端的義務制約下，優化資產端的配置、提升淨息差 (3)

如先前文章提及，小弟我目前負責敝司所有外幣 (4) O/N 的流量管理，調節客戶每天的資金進出對全行造成的當日餘額或缺口 (5)。而除了 O/N，其他更資深的同仁前輩們，則會基於對未來貨幣市場利率路徑的預期，及全行未來流量的預估 (6)，藉更長天期 (7) 的交易，以調控銀行資產負債的 Duration Gap，達到「期差管理」，即淨息差 Enhancement 的效果

*註解

2. 通常銀行台幣的存放比約為 70%；外幣的存放比約為 40%

3. 淨息差：銀行的本業以吸收存款，再對外放款為主，因次存放款的利息差即為銀行核心的獲利來源

4. 包含美金及人民幣以外的所有其他雜幣，如傳統 G7 貨幣及其他亞洲國家貨幣 (人民幣同屬資本管制下的貨幣，在調度上有更多眉角，目前由另一位前輩同仁負責)

5. 這也是銀行交易室的 Money Market Desk 通常也會被稱作 Funding & Gapping 的原因

6. 包括法人客戶事先通報的存放款進出 （不同產業、客戶間都會因業務、做帳需求而有季節性）及換匯、避險交易、Trading Desk 做 prop trade 或拋補的 flow、高淨值客戶向 PM 承作的結構型固定收益商品、Funding Desk 基於調度需求及全行管理中樞的角色，與海外分行或對外做的交易......等等，都是構成全行 intra day 流量變化的因素

7. 包括 T/N ( Tom/Next，起息日在明天，到期日在後天）、以週 (1w、2w、3w)、月 (1s、2s、3s）為單位的不同天期

#兩種主要資金調度工具

1. FX Swap - 牽涉到兩個貨幣的一進一出

以「現貨交換、遠期反向交換」組成，在一段時間內交換兩種貨幣的資金。其定價由兩幣利差與資金供需（cross-currency basis）決定，並不是匯率方向押注，而是實務上用以調節美元與本幣的流動性 (8)

銀行、壽險與央行分別都會以 FX Swap 調整短期缺口、管理避險部位。操作邏輯是基於利率平價說 (9) 以 Spot 與 Forward 的價差 (Swap Points)，交換短期資金、搬移匯率壓力，並在期限結束時歸還原始貨幣

交易的方向代稱有兩種，以 USDTWD 為例：

• B/S = Buy / Sell → 近腳借入 USD、借出 TWD；遠腳歸還 USD、拿回 TWD

• S/B = Sell / Buy → 就是上面的 Unwind

而在調度時，通常美元以外的外幣，都會使用 FX Swap，這是因為美元是流動性最好，也最大宗的幣別，因此我們會將各幣別流量導致的存量變化集中到美元上，再透過台北美金拆款市場調度美元的存量

2. 拆款 Depos - 僅針對單一貨幣的流量

為銀行間的短期資金借貸，用於調節部位、管理流動性與滿足每日結算需求。以往各幣別的調度都是以拆款 (10) 為主，但近期已逐漸轉向 FX Swap，因為可以一次調兩個幣別

接下來讓我們再聚焦在 FX Swap！為何其會成為資金調度最常用的工具，並將不同貨幣對、不同金融實體間的利匯率曝險緊密牽連在一起？

*註解

8. 本質上 FX Swap 搭配一個 FX Spot 就能形成一個 FX Forward，因為近腳的 Flow 被對沖掉了。而實務上因為交易 FX Forward 需要央行呈報實需文件，但是 FX Swap 主要用作資金調度則不需要，所以 FX Swap 的交易量體比 FX Forward 大上許多

9. Interest Rate Parity：兩國貨幣的遠期匯率應依照利率差調整，高利率貨幣在遠期需折價、低利率貨幣須升水，以確保借低息買高息不會形成無風險套利。然而實務上匯率的走勢更多受到政策預期轉向、資本流入流出的影響，不會全然使 IRP make sense，甚至 Swap Points 也容易受到流動性變化的反身性影響

10. 如先前流動性文章的分享中提到的，主要透過台北美金拆款市場進行交易，可以透過 Refinitiv Dealing System 直接向金融同業敲交易，或是透過 Refinitiv Messenger 群組向 Broker 詢價搓合

#央行如何調節資金池？

央行如果想「穩定匯率」，會透過公股行庫與銀行對做 FX Swap ，以間接控制市場上的 USDTWD 供需

舉例：

台幣面臨快速「升值」壓力的情境，出口商大力拋匯，表示其大賣 USD 換成 TWD，使銀行 USD 過剩、TWD 吃緊，將使 USDTWD 下跌 （11)、台幣升值

直觀來看，央行此時會在 Spot 市場買 USD / 賣 TWD，減緩 TWD 升值力道。但實務上，銀行也有去化過多 USD 的壓力，因此央行對流動性及金融穩定管理更直接的方式，就是更多透過 FX Swap，把短期豐滿的 USD 部位，調節至「未來的期限平衡」，除了不會使外匯存底的天期結構在短端過於擁擠，也保持短端流動性的 buffer

所以若從 FX Swap 的角度，銀行會 S/B (Spot 賣 USD、Forward 買 USD），以交付 TWD 給出口商認列在財報與發放薪資獎金；央行則是反向承作 B/S (Spot 買 USD、Forward 賣 USD）

而今年五月的那波台幣升值，可能就是在 Trump 隱形施壓下，央行在 B/S USDTWD 的力度上大幅收手了，加上市場情緒恐慌造成的流動性踩踏（包括出口商急著拋匯及台幣計價的美債 ETF 大量贖回）

*註解

11. 表示每一單位美元能換到的台幣數量下降，意即美金貶值、台幣升值

#壽險業在 USDTWD 資金池的角色

台灣因為長年處低利率環境，使壽險同樣為了擠出正的淨息差，只好將收到的台幣保單 (負債)，轉向去買海外的美元長天期債（資產），以提高收益率，因此 Currency & Duration Mismatch 一直是壽險業長久以來面對的問題

一般有新的台幣保費收入時，他們若想避險，都會做 B/S，把台幣換成美元去買美債，並同時鎖住未來換回台幣的 Forward Rate

換作是 CCS (12) 則是 Pay (Buy) USDTWD CCS，也就是期初拿台幣交換成美元、期中付美元利息（來自投資美債的收益）、期末再拿美元換回台幣

而延伸至避險動態的角度，當市場對台幣升值的預期大幅提升時，會使 Swap Points 大幅左移（沒有人想站在 USDTWD Forward Rate 的 Bid Side (B)，也就是近腳沒有人想站在 Offer Side (S)）使 B/S 到期時美元能換回的台幣減少、增加避險成本。這就能解釋今年五月的市場單方向擁擠現象

那銀行的角度呢？

銀行作為壽險的交易對手，因此是承作 S/B USDTWD Swap

而銀行作為 Market Maker 也不太可能大量持有 S/B 的淨部位，Swap Trader 需反向往市場再拋補掉（再做一次 B/S），而此時另一邊跟銀行做 S/B 的交易對手，個人推估就是央行及其派出的公股行庫了

所以，基本上壽險和央行操作 Swap 的方向是剛好相反的，也仍符合文中的資金傳導邏輯：出口商把美元賺進來，透過銀行轉換成央行的外匯儲備，央行再把外匯儲備透過 FX Swap 轉移給壽險業，供其投資美債

而由 Netting 來看，就是出口商把美元帶進來，透過銀行轉換成央行的外匯儲備，央行再把外匯儲備轉移給壽險業，供其投向美債。Trump 橫空出世以前的全球化貿易體系大體也都是這樣運作的

最後，幫大家綜整各個角色在 USDTWD 市場中的定位

*壽險業：長天期 USD 資產的大買家、對美元部位的調度與避險需求大(13)

*出口商：常態性 USD 收入來源（賣 USD 換 TWD）

*外資：可能進出股市/債市，短中期資金流向主力

*銀行：FX spot & swap 造市商 + 資金中介

*央行：用現貨 + FX Swap 平滑匯率與資金價格

*註解

12. Cross-Currency Swap（CCS）：以兩種貨幣的本金交換為起點，期間互換各自的浮動或固定利息，到期再交換回本金。實務上用於長期資金調度、外幣負債成本管理、海外發債換回本幣及壽險長天期避險。而以 USDTWD 為例，Receive/Sell CCS （對標被報價幣) 意即起始日 Sell USD / Buy TWD，期間內 Pay TWD 利息、Receive USD 利息，到期時再換回原始本金；反之，若是 Pay CCS 則整體方向相反

13. 外匯準備金：要求壽險業者在認列匯兌利益時提存一定比例的準備，用以在未來應對匯率波動可能造成的評價損失。目的為強化資本穩健、平滑匯兌損益波動，但同時也會使壽險減少避險需求。另外，2026 年後金管會也改制：壽險 AC 項下債券資產匯兌損益，可依照其 Duration 逐年分攤，這也將進一步降低壽險的避險比例……未來的文章會更進一步探討這些新制，上述的內容如今已算是舊的框架了XD

#如何判斷央行進場的訊號

而作為 Funding Desk 中的 USDTWD FX Swap Dealer/Trader，每天都需要關注：

1. Spot 價格（USD/TWD）

2. Swap points / Forward rate

3. 利差（TWD vs USD 短率）

4. Cross-currency basis / 隱含 funding cost (14)

5. 客戶流向（壽險、外資、出口商） + 央行動向

至於如何推測央行是否進場進行調節？除了觀察 USDTWD Spot 的區間控盤跡象外，也可以透過以下線索評估：

1. Swap Points (FX Swap) / Basis (CCS) 突然不合理地往某方向壓

例如：本來 USD funding 很緊，basis 很負，市場一堆人要 Bid USD，結果 bid side 突然可以在比理論假好很多的水準成交，此時可能是央行 S/B 的 Flow 進場

2. 流動性突然放大、報價在 Mid 甚至 Better than mid 成交

一般銀行間交易彼次會留一點 Spread，若出現「大量 mid price」成交、甚至對某方向非常友善的報價，且只有少數幾家銀行拿得到，可能就是央行透過行庫在場內操作

3. 觀察 Swap 報價的 Term Structure，特定 Tenor 的價格異常或被釘住

例如某段時間 1M / 3M USDTWD Swap 明顯比 1W、6M 「穩很多」，或貼近某一個固定水準，可能是央行特別關注那段期限的 funding/匯率狀況，在那裡接單

而雖然跟央行反向對做，通常 carry 會很好 (15)，因為央行的目的是維持匯率穩定，但通常「賭政策反向」也是個風險極大的操作

*註解

14. Funding Cost ：為了使用這筆資金所需付出的行內成本，Trading Book 及 Banking Book 的 P&L 也需考慮這個

15. Carry：指使用資金的 Returns 減去其 Funding Cost。台幣升值趨勢下，央行阻升都會站在 USD 的 Bid Side，使你跟央行對做等同於 Offer USD，理論上可以賺取 USD 隱含的利息，因為美國基準利率比台灣高出不少

#結論

感謝您看到這邊，應該能理解銀行在 USDTWD 資金池中扮演中介及造市的角色

總結來說，USDTWD 市場的本質，是央行、銀行、壽險、出口商與外資之間透過 FX Swap 與資金調度共同形成的動態均衡。銀行位處資金池的核心位置，一端吸收客戶流量、一端承接央行與壽險的結構性需求，並在 Spot、Swap、利差與流動性之間判讀這個淺碟市場的每一個訊號

匯率從來不是單一力量能推動，而是五方力量在不同週期下的互動結果。現在來看，經濟學人的確只看到了複雜共生結構的一部分

而此文，甚至還沒講到近年 On going to go big 的投信呢XD

# USDTWD 市場背後的外資動向

12/3 下午 USDTWD 明顯自 31.42 回落（表示台幣升值）約 1.4 角至 31.28，而同時間 Swap Points 也突然明顯右移 (1)，顯示台幣的需求增加

雖然 16:00 尾盤央行出來拉升至 31.34 (如圖 1)，但後續 NDF (2) 市場則進一步降至 31.26 下方（如圖 2）

外資佔台股已接近 5 成，因此其動向及壽險的 flow 往往是左右 USD TWD 資金池的核心

當天台股的漲幅沒有到非常誇張，但整體市場風險偏好自上週明顯回升後，外資包含陸資已連兩日買超，不過這樣看起來 Swap Points 開始動的時間點已稍嫌「滯後」

外資匯入後，基本都會使得美金偏鬆（貶）、台幣趨緊（漲），但背後有不少貓膩。前輩同仁也跟我分享外資美金進來台灣後的兩種處理方式，對台幣匯率的影響：

1. 進入貨幣市場 (停泊需求） - 從美金供給端放鬆 USDTWD，偏向被動

此時外資尚未投入股市，保管銀行 (3) 將產生閒置美元，不論是透過拆款去化或是 S/B ，都會壓抑美金利率

如同本週一、二的狀況，整體美金拆款市場是較鬆的（但週三台北美金拆款市場又趨緊XD），且當時台幣匯率也相對歌舞昇平

2. 進入股市（交割需求） - 從台幣需求端壓抑 USDTWD，偏向主動

外資買超台股後，需要在 T+2 進行交割。保管銀行手中持有的是外資匯入的大量美元，但交割需要的是台幣，使台幣需求大增

此時將使台幣資金池瞬間緊俏，推升台幣 Implied Rate，使 Swap Points 右移的幅度較為有感

因此可以理解 Swap Points 及 Spot Rate 反應滯後的原因，除了央行那隻「看不見的手」控盤之外，主要也來自「情緒與實質需求的時間差」！Spot Rate 理論上反映的是當下的「預期」與「即時交易情緒」，而 Swap Points 反映的是「庫存調節」與「實質資金缺口」。通常要等到下午或是尾盤，保管銀行清算完當日的 Net Position，確定 T+2 的台幣缺口有多大之後，才會大舉進場做 Swap 調度

*註解

1. 因為美國基準利率(SOFR）高於台灣基準利率（Taibor)，以 IRP 推導出來的 USDTWD Swap Points 基本為負，作為原先持有美金那一方（承作 S/B）的補償。然而，FX Swap ( 或 CCS ）的市場報價會更進一步受資金流動的影響，因此當 B/S （美金）需求較大時，Swap Points 會「左移」（負的絕對值會更大）；反之當 S/B （台幣）需求較大時，Swap Points 會「右移」（負的絕對值縮小）

2. NDF (Non-Deliverable Forward) 無本金交割遠期外匯：一種場外（非在 TAIFX 和 COSMOS 交易所交易）衍生性金融商品。允許交易雙方在未來約定日期，根據協定匯率與實際即期匯率的差額，以美元或其他可自由兌換貨幣進行現金結算，而不交割本金，主要用於資本管制國家（如台灣就是）的避險或投機，只有 OBU 才可承作

3. 保管銀行：受外資委託，專責代管資產、辦理證券交割與結算的銀行。在台多為外商銀行，是外資進出台股的資金樞紐

# Hassent 有望提前半年釋放影子主席的鴿派影響力

首先來更新一下美元 Money Market 的近況！

SOFR 上週五再勁揚至 4.12%（目前聯準會實質控制基準利率的區間為 3.75%～3.90%），截至週一也持平！

而對應的是 SRF 使用量在上週五和本週一分別拉高至 244 億和 260 億美元，為 10/31 （剛好是 Fed 上次降息後）創疫情後新高的 500 億之後，很明顯的攀升！

SRF 是每日就會公布當天的使用量，而SOFR 則是每日公布前一天的數據，因此以台灣時區來看，我們上班時都還只知道「前天」的 SOFR，但能先看到「昨天」的 SRF。截至本週二 SRF 使用量降至 103 億，有明顯回落，代表華爾街拆借的需求暫緩，我們可以觀察週二的 SOFR 公布後是否也有所回落

再回到基本面

Poly Market 週一還以 Trump 年底前不會公布新任 Fed 主席的機率最高，但在這兩天的各種明示暗示之後，市場迅速徹底反轉定價 Hassent 將成為主席

在最新 9 月 SEP 的點陣圖上，Fed 對於中性利率的中位數共識是 3.0%，以單位利率變動的幅度（1 碼 = 0.25%）來看，本波降息循環的終點位於 2.75%～3.25% 這個區間

有趣的是，目前市場的降息預期似乎存在 mispricing，一面持續定價 1 月 FOMC 將會連續第四次降息至 3.25%～3.50%（機率已超過 1/4），但同時包含 12 月會議至2026 年底的降息預期則漸進收斂至 3.3 碼。意即 12 月降息後，2026 年僅剩約 2 碼的空間。而若 1 月也降息，等同接近結束本次利率寬鬆⋯⋯這時 Hassent 都還沒上任呢（Miran 任期至 2026/1，也才正要換上另一個 Trump 傀儡，或是讓他續任）

因此，Hassent 獲得對市場前瞻指引的權力之後，勢必需要取得其他委員的共識，「下調中性（終點）利率」，同時讓市場「相信」通膨已經 no longer matter，才能進一步擴充降息空間

我認為此舉短期內被市場接受的難度很高，但不是不可能，因為目前最鷹派的兩位地方 Fed 票委明年都將喪失利率決議的投票權。關鍵是需要時間的累積，慢慢管理預期

而在短端利率的下降路徑上，市場已顯得擁擠，T-Bills 殖利率可能還須待擴表的內容公布，才有進一步的 downside（或利多出盡）

#日債的風險外溢到底會不會在美債形成反身性？

近期美債長端偏弱，且 2s/10s （4) 終於久違 Steepen，除了受 Fed 新任主席呼之欲出影響之外，日本公債 （JGB) 殖利率的 rally 也被視為主因之一

在國債全球化的時代，各成熟經濟體的公債市場已透過承接邊際需求的對手方 NBFIs 緊密連結，再透過 FX Swap 等匯率避險使彼此間連動性提升（這段可以參考財經捕手的文章～）

而超長期日債本身的崩跌，我認為主因還是 YCC 鬆綁、BOJ 利率正常化後，央行及養老基金的實需買盤結構性撤出導致的流動性困境（這段可以參考白話投資的關於日債的分析文章～）

而近期在日本升息預期高漲下，日債在考量匯率避險後的殖利率或已更甚美債，這將使日本養老基金的資金從美債回流至日債 (這幾天我也想實際估算看看，有成果再到留言區補充～），不過這段帶起的買盤預估仍將青睞 belly tenors 而非超長端。實際上之前 Deutsche Bank 的報告也有提到亞洲 CCS 市場因為 Cross Currency Basis (5) 的套利，也有出現類似資金回流、甚至外資湧入的情形。當然美債本身在 Williams 的鴿派談話後，過度激進的降息預期導致稍嫌 Over-priced 也是原因之一

然而，參考 UBS 近期的分析，從另一個角度看，2H25 開始美、歐的貨幣政策走向背離之下，加上德國迫於 Trump 及 Putin 的壓力轉向財政擴張，使德債及 G10 (6) 的公債，在解放日之後，受美債 Term Premium 外溢的影響顯著降低（如圖 3），也使得進到 2026 年，EUR、JPY 和 GBP 本身財政走向將對自身公債殖利率的定價影響，或將更甚美債 Term Premium 的 Spillover！（尤其美國財政部仍在持續壓抑長端的 Term premium 和通膨預期） 

因此，我其實沒有那麼篤定日債暴跌一定會大幅度外溢至美債，其中的情緒和去槓桿的程度可能不如想像中嚴重

而美債本身呢？

美債的需求端近年已逐漸轉向國內，形成如日債那樣較為健康的體質，而其本身 Term premium 的定價關鍵，仍在於市場對美元的「信任」，而我的潛意識認爲這和「去美元化」並不是非黑即白，而是可以兼容並蓄的。連穩定幣都是綁定美元了，可能至少在短期間內， Extreme Tail Risk 發生時，還很難有交易及避險的媒介能取代美元的地位

綜合以上，2022 年升息循環開啟後，美債主導全球債市的格局，或許將在 Fed 本波降息步調來到一半時扭轉，明年各國債市表現可望更加 diversified

當然，為了驗證上述論點，我也仍在等待美債 Term Premium 再起的那一天，其他國家的債市會如何反應XD

最後，BTC 的強彈，除了以下的基本面利多：

1. Vanguard 宣佈正式開放客戶投資加密貨幣 ETF 與基金

2. SEC 對加密資產的創新豁免預計將在「一個月左右」發布，並明確強調將開始支持加密創新

更被視為流動性疑慮緩解的振奮

市場流動性是否受日債殖利率上揚的牽動沒那麼大，反而更受真正 underlying 的美金資金池主導呢？

我想更深層是來自於上述整體貨幣政策貼合財政的 Boost

Fed 不僅只能屈服於 Trump，也得屈服於市場

*註解

4. 2s/10s：指 10 年期與 2 年期美債殖利率的利差

5. Cross Currency Basis：指 CCS 交易中反映貨幣供需失衡的點差。Basis 負值擴大代表美元稀缺，非美貨幣持有者需支付額外溢價換取美元，是衡量全球美元流動性緊俏程度與避險成本的指標

6. G10十國集團：由美、日、德、英、法等主要工業國組成（實為 11 國）。其公債與貨幣流動性極高，主導全球金融體系，G10 債市走勢常被視為全球成熟市場風險定價的基準

1. 市場震盪放大的主因

2. 流動性近況觀察與美金日內調度實務

3. Fed 擴表的 Trajectory

4. 流動性未來展望與關注重點

附錄：Fed 重啟擴表就能實質壓抑債務赤字？

# 市場震盪擴大的主因

近期市場風險偏好的波動甚鉅，主流的擔憂無非來自 AI 資本支出的融資信用、12 月 FOMC 是否會降息等等，不過個人認為，敘事的邊際轉向幅度放大，及資金輪動的速度加快，核心因素仍來自於底層流動性不穩！

先前不論是捕手大還是我分享的文章，都曾提到：「在 Fed 正式開始擴表之前（或至少明確的前瞻指引落地之前），流動性仍將敏感，市場要重回 10 月當時的一致樂觀，難度相當高」

主因就是 Fed 帳上的準備金水平尚未有所回升，任何市場情緒好轉的跡象，背後僅有預期支撐，而沒有真正的流動性邊際增加作爲挹注，那就難以延續

# 流動性近況觀察（1/2)

這兩週 VIX、VVIX 及 SKEW 皆快速衝高後再大幅回落，就連 MOVE 指數也是同樣的軌跡，市場波動度的邊際變動幅度自 9 月降息後顯著放大

而政府終於開門後，流動性也未顯著好轉，SOFR 有稍微趨穩但仍始終未回到 IORB （利率走廊上限）下方，甚至本週三又再度上穿 SRF 利率、利率走廊上緣 4.0% 至 4.05%。而 TGA 仍持穩於 9,000 億上方，也並未釋放太多資金至市場，後續 12 月財政部預估的 T-Bills 發行量將再上升，可預見 12/10 再次降息後，美金 Money market 短線可能將再度承壓 而整個 11 月台北美金拆款市場也持續緊俏，O/N 利率報價始終介於 3.85%~4.05% 之間（對照目前 Fed EFFR 調控區間為 3.75%~3.90%)。近兩週有稍稍放鬆，但整體來看，市場資金分配不均的情形仍未改善，有錢的還是有錢、沒錢的還是沒錢，就連台灣本土最大的幾間銀行 Funding 也有來敲 offer，這是過去幾年很少見的

我的前輩也有分享疫情時 Fed 瘋狂 QE，基本上美金拆款市場可謂浮濫，SOFR 幾乎都是貼在鄰近 ON RRP （利率走廊下限）的邊緣，甚至跌破呢。這個月月初資金緊張、一反季節性常態的現象實屬罕見 而 NY Fed 行長 Williams 和 Dallas Fed 行長 Logan 在 11 月初提及將於不久後重啟擴表 （Reserves Management Purchase）後，也尚未釋出進一步指引

# 美金日內調度實務

通常每天台灣時間一早，各家 Brokers 都會先在 RM 群組整理台灣銀行在美國的分行（大多是兆豐、華南、一銀、合庫、台銀等公股），他們就寢前留下的 Bids ，包括價和量，給我們看。而一早的價格大多開在 3.93%~3.98% 的位置，接著會隨著當日市場供需的狀況調整。有多美金的銀行，除非很多，不然不太會在早上大量拆出，有兩個主因：

1. Intra day 的流量不確定性

各家銀行美金匯入匯出通報 value today（今天進錢 or 走錢) 的 cut time 大多在 15:30~16:30 之間，若過早把帳上資金調度好，後續若客戶又有大額的通報進出，可能會使 Funding Trader 在日內必須來回做多筆的拆入拆出，只是徒增交易成本。因此大多的操作方式，是會在上午先把美金的 Gap 縮到正負 100 支以內，等接近cut time，當天的流量大致底定時，再一次做拆款完成 O/N 調度

2. 保留彈性先觀望

若下午市場趨緊，他們便能以更高的利率拆出，賺取更多利息。而當大家都抱有這個預期時，也很常會發生上午資金很緊、Offer 很少，但下午各家出來丟美金後，拆款利率迅速大幅回落的現象。當然，若當天 Bids 真的很多，也會有接近日終，但拆款利率越報越高的狀況

了解美金拆款市場的 pattern 後，回到流動性現況！

# 流動性近況觀察（2/2)

因時序接近年底，企業調整資產負債表的需求漸增，近期 2~3 個月跨年底的資金 Bid Side 更是擁擠，拆款利率被推到 4.1%~4.2% 區間，使整條 USD 利率曲線短端的 Term Structure 變成先 Contango（正斜率）、再 Backwardation （負斜率），與表面上市場認為至 2026 年底 Fed 還會降 3~4 碼的預期有所差距，此即為跨年底的季節性調整、加上流動性仍緊所致

而 11/28 的 O/N 拆款市場，是 11 月最後一個交易日，上述兩點提到的現象都發生了......早上利率一度被 Trade 到 4% 上方，但下午卻掉到 3.9% 以下……

資金調度也真的很吃 Funding Trader 的經驗，因為 Money Market 是季節性鮮明，但同時也會不停動態變化的市場，若能掌握客戶每筆資金背後的用途（包括交易目的、調度使用、應收帳款調整等等），便能更準確地預估其帳上活存、定存什麼時候會變動，進而讓帳上流動性的 Swing 平滑化，且有更多餘裕操作期差管理

# Fed 擴表的 Trajectory

而為何 Fed 擴表的始點、規模、結構如此重要？因爲這將決定 Fed 帳上準備金將以什麼速度回充！

參考 JP Morgan、UBS、Barclays 和 Deutsche Bank 的報告，普遍皆預估 Fed 將於 1Q26 重啟擴表，而擴表的形式，又可能分成以下兩種：

1. 專注回補 T-Bills

所有次級市場購買（包括 MBS 到期轉換及 RMPs）皆完全導向 T-Bill，規模約為每月 400 億美元。如此，兩年後 Fed 的 T-Bill 持有將增加約 1 兆美元，佔總資產 20%。此過程與整體市場的 T-Bill 成長速度大致相同，預估至 2027 年底完成。而若依照 Waller 認為的：至少 50% Fed 資產應是 T-Bill，以更好管理 Duration Mismatch Risk，可能要到 2034 年後

2. 依整體市場流通量比例均衡購買（Market-Neutral Portfolio）

此情況下 T-Bill 購買佔比大約 20%~25%（與財政部目前發行 T-Bill 的佔比相近），若是按照 Yield Curve 分散購買，將有機會給與長端殖利率下行壓力，直到財政部於 2H26 調整發債期限結構

不論是哪種方式，確定的是未來幾年 Fed 都會大幅提升 T-Bill 持有比重，這背後牽涉到的，主要是配合財政部發債的期限分配調整，而非僅為了調配 Fed 自身資產負債表的 Duration Gap，而究竟會以什麼節奏執行，就需視市場何時會再次意識到（或開始擔憂）美國財政赤字邊際上升加速的事實了......就目前 Term Premium 極低，YC 仍主要由短端降息預期帶動下，市場還不在乎就是

# 流動性展望

回到流動性本身，12 月初的 O/N 甚至月內的拆借利率是有機會往下的，因為 11 月下旬各家都提前開始拿跨年底的美金拆款，反而進到 12 月可能就不缺錢了。聖誕節前，或更早，約 12 月中以前，從季節性慣例來看，整個資金都會鬆下來

另外，從我們家 IRD Trader 未來 USDTWD FX Swap 的部位建置（Trading Desk 的 Flow 也在我們外幣 Funding Desk 編制現金流量表時需要掌握的範圍）來看，1 月初到期的 B/S 金額顯著竄高，顯示他們也預期明年初整體美金的 Money Market 將明顯轉鬆，屆時將有機會以更低成本的 Swap Points 續做這些 B/S 部位

不過今年與往年不同的是，目前準備金不再是 Aboundant 的水位、且佔商業銀行總資產的準備金僅有 11.7% (2019/9 時曾低於 10%），任何風吹草動對短端利率的影響仍大。且目前看起來 Fed 要在 12 月和 1 月連續降息的可能性不高 剩下的......一樣讓我們 wait and see，之後再來向大家更新囉！

# 未來關注重點

*長期：政策利率對標的調整進度

目前 EFFR 作爲 Fed 的基準利率，其政策的傳導功能已顯著降低，Fed 應也早已意識到這個問題，使其準備金即便調控在 Ample 的區間，也可能難以阻止 SOFR 大幅波動

未來全球金融市場將進入 NBFIs 主導、傳統銀行退居二線的時代，因此 Fed 的政策利率應逐步轉向調控 Repo 市場的利率，是必經的過程。這就只能看新主席（看起來高機率是 Hassent）上任後是否能更積極推動了，千萬不能只顧著順 Trump 的意降息，而沒意識到政策已進到流動性陷阱了呀！

*短期：SRF 使用的重要性與合理性能否提升

更換政策利率需要長線漸進的調整，因此短期 Fed 只能盡可能提高 SRF (Standing Repo Facility，允許金融機構用手上的美國公債，以固定利率，來交換存放在Fed 的準備金，以取得短期的流動性） 在市場的參與度

目前看起來，其作為 Last Lender of Resort 的地位仍難以確立，使銀行寧願用更高的利率至回購市場用 SOFR 拆借資金，也不願承擔使用 SRF 後帶來的滯後 Stigma，這也是近期 SOFR 居高難下的根本原因

但我認為即便 SRF 承作量上升，仍是治標不治本。重點仍在未來 Fed 能否在財政主導下，仍維持貨幣政策工具的穿透性和影響力，否則 Mandate 將越來越難達成。這並不是去全球化導致長期走向滯脹、AI 發展造成結構性失業，就可作為理由帶過，這麼簡單而已

# 附錄：Fed 重啟擴表就能實質壓抑債務赤字問題？

從體量來看還有點不切實際。美元流通中的貨幣量在過去一年增加約 3%，如果這一趨勢持續下去，Fed 2026 年將需要購買約 700 億美元的美債。如果銀行需求的增長速度與 GDP 的名目成長（可能為 4%）相當，那麼大約需要購買 1150 億美元。 加在一起，Fed 為確保準備金充足而購買的美債總額每年將約低於 2000 億美元，相對於 2 兆美元的年度預算赤字和公眾持有超過 30 兆美元的未償美債而言，這筆數目顯得微不足道。這也是Fed 將繼續把約 2000 億美元的 MBS 透過再投資轉入美債，並展開短端的擴表，更底層的原因

未來的重點仍在 AI 生產力的變現，能否讓經濟長出更陡的一條 Trajectory。在市場對 AI 還保有期待和情緒溢價之前，財政部只能盡可能持續壓抑長端利率

在傳統銀行的交易室，會分成 Trading Book 和 Banking Book (1)，我們今天先來介紹前者～就是俗稱 Sales&Trading 中的 Trader 所在之處

在本土銀行通常分成 FX, Rates, Equity 三個 Trading Desks，如果是外商銀行如 JP, MS, GS, BofA, WF, Citi 等在全球各大金融中心的 HQ，應該還會有 Commodity, Structured Product 和 Quant 等更多的 Desks

#銀行 Trader 主要職能

1. Market Maker (Flow Trade)

透過 Refinitiv, Bloomberg 為 Sales 報商品的即期市場價格(2)，Sales 會在此價格上再加上價差，作為中間所賺取的利潤再報給客戶，最後 Sales 會向 Trader 喊「Done」，Trader 就會為客戶執行交易，方向為對做

2. Trader (Prop Trade)

銀行 (3)也會編給 Trader 預算（月停損、年停損額度、DV01 限額等），需透過自營交易達到績效目標

#Trading 實務(1/2)

Trader 在接到客戶的部位時，可以決定要反向對沖，去市場再拋掉，或是根據自己的 View 保留部位曝險 (4)

在 Trading Book 的部位，通常不能持有超過 180 天，損益會每天 mark to market，並記入損益表的 FVP&L

Trader 會依據商品別，做 Flow Trade 的分工，而那個 Desk 所有能做的商品基本上都可以 Prop Trade

Equity Trading 比較小宗，銀行還是以 FICC (5)為主。不同的商品別、不同的交易員，交易的方式、習性和系統都不同，沒有硬性規定，一切都是風控至上

#Trading 實務 (2/2)

在本土銀行，大多是以主觀的基本面方向性交易為主，並不全如大家認知的，都是偏向 Quantitative、一定需要程式能力，我覺得可能是因為 FICC 商品大多具時間序列屬性，做 Quant Trading 的門檻太高了，無論是硬體還是技術層面，只有 Top Tiers 那些外資投行才有這些資源

不過在 Equity 也會有一些 Long-Short Strategies, Factor trading 或 ETF 市值淨值套利等較多元的策略，但公司給的預算不會像 FX 和 Rates Desks 來得大，主因仍是風控問題及 Asset Liability Management 的目的

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*註解：

1. Book 就是字面上帳本的意思，用於記錄損益，和 Desk 一樣在 S&T 領域裡通常會拿來代稱廣義的部門劃分

2. 有些銀行在報給客戶的價差分配上，會全部給 Sales，也就是 Trader 的績效將完全來自於 Prop Trade；有些則會依比例分費，此時 Trader 在 Broker 的定位上就也會有 KPI，而也會使 Sales 和 Trader 之間會存在微妙的競合關係關係

3. 通常是中台的風管或是前台的資金調度 Funding 單位負責編制預算

4. 此時就等於是和客戶對做

5. Fixed Income, Currency, Commodity

以上都是我個人的認知，不代表任何公司，有任何錯誤都歡迎指正！

非常感謝～